引言：一份榜单，两个世界
2026年的ADC赛道，呈现极致割裂的冰火二重态势。一边是头部药企数据狂飙、天价交易不断刷新纪录；另一边是管线集中终止、企业裁员、资本退潮、大量研发资金沉没。
赛道热度仍在上行，行业增速未见放缓，但分钱规则彻底改写。ADC没有真正的冬天，但是赛道内一半企业早已寒意刺骨、被迫御寒；而另一半头部玩家，依旧处在最热的行业红利期。
01 行业高光：头部数据持续炸裂，行业天花板不断抬高
1.1 头部产品销量持续爆发
2026年Q1，全球ADC标杆药物Enhertu实现单季增长34%，阿斯利康口径入账8.31亿美元；第一三共+阿斯利康合并口径年化收入突破50亿美元，持续刷新全球ADC药物销售历史天花板。
梯队排位同步改写，Padcev成功将老牌ADC药物Kadcyla挤出第二名；新锐产品Datroway同比增速突破1000%，成长曲线陡峭。
1.2 行业增速确定性极强
沙利文3月发布行业蓝皮书数据显示：全球ADC市场规模由2024年132亿美元，预计攀升至2030年662亿美元，年复合增长率高达31%。从宏观数据来看，ADC仍是创新药领域最优质、增速最快的黄金赛道之一。
02 行业暗面：管线集中暴雷，失败案例密集爆发
在头部产品不断刷新纪录的同一时间段，大量ADC管线被无情砍掉，行业淘汰潮集中上演。高光与暴雷同期发生，直观体现赛道结构性分化。
2.1 跨国药企：大额合作项目终止，沉没成本凸显
4月29日，GSK一季报悄然将ADC管线XMT-2056彻底剔除。该项目2022年签约合作，交易总金额高达13.6亿美元；GSK已支付1亿美元预付款，并在2025年追加1500万美元里程碑款项，最终仍选择终止研发，前期投入全部沉没。
2.2 国内药企：荣昌生物主动砍线，数亿资金打水漂
5月18日，国产ADC先行者荣昌生物公告：终止RC88、RC108两条ADC管线开发，同时调减RC118项目募资投入额度。
终止原因直白且残酷：临床疗效未达预期、行业竞争格局恶化。资金损耗方面，RC88累计投入3.87亿元，RC108累计投入1.35亿元，两条管线合计5.22亿元研发资金彻底沉没。公司将节省的1.05亿元资金，全部转投至PD-1/VEGF双抗RC148，主动弱化ADC业务权重。
2.3 资本并购标的：普方生物惨遭全线清退
同日，Genmab宣布终止普方生物ADC管线GEN1286。该管线原定入组260例，最终仅入组23例，因获益-风险特征不佳直接叫停。这是Genmab收购普方生物后砍掉的第三款ADC管线：GEN1160入组缓慢终止、GEN1107风险失衡终止、GEN1286临床失败终止。
一年半前，Genmab以18亿美元现金收购普方生物，曾被视为中国创新药出海里程碑；如今除核心资产Rina-S推进至III期，其余管线近乎全军覆没。
2.4 全球行业：失败潮扩散，延期、终止成为常态
- 艾伯维：ABT-414胶质母细胞瘤两项III期临床接连失败；
- 第一三共：终止CLDN6靶点ADC药物DS-9606内部开发，Datroway关键III期数据二度推迟披露；
- Biotech出清：2026年前四个月，数十家生物技术公司开启裁员；BioAtla 3月裁员70%、解雇CFO，账面现金仅剩710万美元，濒临出局。
03 资本逻辑：交易金额越来越高，资金越来越集中
一边是管线批量死亡，一边是天价并购持续落地。2026年行业BD交易呈现明显两极分化：资金不再普惠赛道，只向具备真实技术壁垒的头部资产集中。
- 5月初，拜耳以24.5亿美元收购II期临床分子PER 001；
- 4月，吉利德首付款31.5亿美元+最高18.5亿美元里程碑，收购ADC企业Tubulis。
3.1 MNC评判逻辑彻底反转
2022—2023年行业狂热期，跨国药企BD团队盲目抢管线，临床前数据优异即可高价签约；2026年，MNC风控逻辑全面升级，开始用III期死亡率倒推管线估值。普方生物、GSK失败项目，均是前期估值过高、后期风险暴露的典型案例。
3.2 资本叙事迭代：从“有管线”到“能落地”
ADC赛道资本逻辑完成一轮彻底改写：
过去：只要拥有ADC管线，即可获得融资、高估值；
现在：投资人只问一句话——你的ADC，和Enhertu有什么不同？
无法给出差异化答案、同质化严重的管线，哪怕拥有I/II期数据，也难以寻求并购接盘，资本流动性彻底枯竭。
04 行业病根：靶点扎堆、内卷严重，同质化屠杀
4.1 临床试验产能中国占比过半
Evaluate行业数据显示：全球ADC临床试验中，51%来自中国企业；在HER2、TROP2等热门靶点，中国药企布局占比超60%。大量资本、人力扎堆热门靶点，造成严重内卷。
4.2 同质化带来估值坍塌
荣昌生物砍掉的RC108（c-Met）、RC88（MSLN）均为热门扎堆靶点。同一靶点十几家企业同步推进，先发优势耗尽后，后来者商业空间被无限压缩，商业化价值快速归零。
Genmab砍线逻辑同理：FRα靶点赛道，艾伯维百亿收购成熟资产、礼来+阿斯利康同步布局，二线管线没有差异化优势，最终只能被动淘汰。
05 行业复盘：风口褪去，ADC回归硬核数据主义
5.1 历史风口：天价交易催生行业泡沫
此前多笔超级并购将ADC推向行业顶峰：辉瑞430亿美元收购Seagen、吉利德210亿美元收购Immunomedics、默沙东与科伦博泰达成百亿合作、百利天恒单个项目84亿美元授权BMS。天价交易吸引大量跟风资本，行业泡沫快速膨胀。
5.2 行业清醒：赛道不骗人，数据不讲情
风口红利消退后，行业回归本质：ADC赛道没有玄学、没有故事、没有炒作空间，唯一判定标准是III期临床P值。疗效不达标、安全性有瑕疵、差异化不足的管线，无论前期投入多少资金，最终都会被无情淘汰。
曾经国产ADC标杆荣昌生物，如今主动收缩ADC战线、转向双抗；曾经18亿美元高价收购的普方生物，如今仅剩一根独苗维持研发。行业用数十亿美元沉没成本，完成一轮残酷的行业教学。
5.3 小企业生存逻辑改写
BioAtla是中小ADC企业的缩影：现金枯竭、靶点冷门、技术平庸。这条赛道不再相信“小而美”，只相信数据、壁垒、差异化。没有硬核技术的中小企业，难逃裁员、变卖、清算结局。
06 结语：永远分化，永远两极
把2026年所有行业信号拼接，ADC赛道轮廓清晰直白：
行业宏观高增长逻辑不变，第一三共、阿斯利康等头部企业扩张节奏不减，Enhertu持续放量、优质并购交易价格屡创新高。但行业内部分化达到历史极值，淘汰赛全面加速。
跨国药企BD策略从“广撒网囤管线”，切换为“精准择优买壁垒”；资本不再为赛道概念付费，只为差异化硬核技术买单。狂热时代彻底终结，ADC进入残酷的高质量内卷周期。
对于赛道内玩家，如今只有三类结局：裁管线、大规模裁员、被低价并购。无法回答“比Enhertu好在哪里”的企业，终将被市场淘汰。
ADC没有冬天，但一半的人已经穿上棉袄；还有一半，正在寒风里慢慢变冷。