摘要： 2025年四季度，中国中免营收重回正增长，毛利率与利润大幅改善。海南封关与政策松绑带来实质性利好，但“有税清退”与其他渠道疲软仍是隐忧。风口之上，中免能否一飞冲天？

一、 财报核心：触底反弹的信号

3月30日晚，中国中免发布2025年年报。虽然此前业绩快报已消除预期差，但四季报的细节依然透露出强烈的拐点信号。

1. 营收止跌回升
四季度总营收超138亿元，同比增长3%，这是2024年以来的首次正增长。同期海南离岛免税整体销售额增长19%，同样转正。

2. 利润大幅改善
•   毛利率：从三季度的31.8%提升至33.4%，较去年同期的28.5%提升显著。

•   经营利润：本季经营利润8.2亿元，同比增长14%；扣非归母净利润5.1亿元，同比暴涨95%（受益于极低基数）。

驱动逻辑： 随着营收增长，此前困扰公司的“经营去杠杆”和规模不经济问题得到边际反转。

二、 动力之源：海南封关与政策“组合拳”

本轮业绩修复，核心动力来自海南的政策红利，主要体现在两方面：

1. 政策扩容（10月升级）
•   扩品类：新增宠物用品、无人机、小家电等，免税商品类别从45类提至47类。

•   扩人群：允许离境游客及有离岛记录的岛内居民享受免税，且不限次。

•   扩货源：允许国产商品（服饰、茶咖等）进入免税店销售，并退免增值税。

2. 封关落地（12月实施）
•   短期：人员进出更便利，潜在客流量增加。

•   长期：海南作为自由港，将吸引优质企业与人口，提升整体消费能级。

数据验证： 四季度海南离岛免税销售额增19%，主要靠人均消费额（+30%）驱动，客流仍微跌（-8%）。但2026年1-2月，购物人次已转正（+21%/+13%），显示“价量齐升”的健康态势正在形成。

三、 结构分化：冰火两重天

财报中也暴露了明显的结构性矛盾，提示我们不可盲目乐观。

1. 免税强，有税弱
•   有税业务：下半年仍同比下滑22%，“清退”疫情期间的过渡性业务仍在阵痛期。

•   免税业务：下半年增速回正至11%，成为绝对主力。

2. 海南强，上海弱
•   海南地区：全年收入仅微降1%，韧性十足。

•   上海地区（机场渠道）：全年收入大幅下滑25%。且在最新的上海机场招标中，中免仅拿下浦东T2和虹桥部分标段，丢掉了浦东T1，且与机场成立合资公司（中免占51%），意味着利润分流，变相支付了更高“租金”。

四、 利润密码：毛利修复与费率优化的共振

1. 毛利端：结构优化大于单价提升
•   毛利率提升主要得益于：①低毛利的“有税业务”占比下降；②有税业务自身毛利率提升。

•   值得注意的是，免税业务的毛利率在下半年并未环比提升，同比提升1.4pct更多是因去年基数低。封关对免税品本身的溢价拉动尚未显现。

2. 费用端：规模效应显现
•   销售费用同比微降1.8%，但在营收增长下，费用率收窄0.8pct。

•   剔除约3亿元的商誉减值影响，管理费用基本持平。

结果： 毛销差率同比提升3.6个百分点，直接推动了利润率的修复。

五、 结语：风口之上，仍有颠簸

中国中免确实站在了“海南封关”的风口上，业绩拐点已现。

看多逻辑：
•   海南政策红利持续释放，客流与客单价有望形成正向循环。

•   低基数效应下，2026年业绩修复确定性较高。

潜在风险：
•   渠道失衡：机场渠道（如上海）的疲软与租金压力仍在。

•   竞争加剧：海南引入更多经营主体，免税牌照不再稀缺。

•   预期透支：当前估值是否已充分Price-in封关利好？

总结： 中免已不再是那个“躺赢”的垄断巨头，而是需要在多变的渠道格局中重新证明自己的运营商。海南封关是顺风，但能否真正成为“风口上的猪”，还需看其在激烈的渠道博弈中能否守住利润底线。